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外国為替市場は、世界の他のどの資産クラスと比べても最大かつ最も流動性の高い市場です。その主な理由は、個人トレーダーから企業、商業銀行や投資銀行、ヘッジファンド、その他の機関投資家まで、さまざまな市場参加者が大規模な取引を行っていることにあります。国際決済銀行（BIS）の3年ごとの中央銀行サーベイによると、2022年4月の店頭外国為替（OTC FX）市場の1日平均取引高は7.5兆ドルで、2019年4月の6.6兆ドルから14%増加しました。
投資家にとって重要な局面が続くなか、不確実なマクロ経済環境、高い金利、地政学的緊張の高まりを背景に、2023年の外国為替市場がどのように推移したかを見てみましょう。その後、2024年の見通しを取り上げます。
2023年の外国為替市場
2023年初頭にはパンデミックによる規制が解除され、従業員の職場復帰や、家族がレストランやショッピングモールで過ごしたり、旅行に出かけたりする動きが広がりました。しかし、ロシア・ウクライナ紛争の影響もあり、世界経済はインフレに苦しみ続けました。これを受け、中央銀行は景気後退が迫る懸念があるなかでも、利上げを第3四半期まで続け、金利は数十年ぶりの高水準に達しました。
以下では、2023年の主なテーマと、それらが通貨に与えた影響をいくつか紹介します。
根強いインフレ
世界各国の政府や中央銀行が直面した大きな課題の一つは、パンデミック中に始まり、2023年まで続いた根強いインフレでした。しかし、世界の中央銀行が大幅な利上げを積極的に実施したことで、インフレは2022年のピークから沈静化し、米ドルは他の主要通貨に対して劣勢となりました。ここ数カ月、インフレは一貫して低下していますが、依然として世界のほとんどの中央銀行が目標とする水準を上回っています。
OECDによると、消費者物価指数（CPI）で測定したOECD加盟国の前年比インフレ率は、2023年5月の6.5%から同年6月には5.7%に低下し、2023年末に近づくにつれてさらに低下しました。
11月時点で、米国とEUの総合消費者物価上昇率は3.1%でした。一方、英国では10月の4.6%から3.9%に低下しました。これらの数値はいずれも、積極的な利上げを受けて消費者が購入を控え、インフレが鈍化したことを示しています。
中央銀行の金融政策転換
2022年に積極的な利上げを実施した後、世界のほとんどの中央銀行は利上げのペースを緩め、インフレ率の低下や景気後退への懸念を背景に、年末の四半期には利上げを停止するところもありました。中国など一部の国は、景気を刺激するために利下げを実施し、景気刺激策も拡大しました。その結果、日本を除くほとんどの先進国との金利差が広がり、人民元に下押し圧力がかかりました。一方、日本の金融緩和政策と他の先進国との金利差拡大は引き続き円に影響を与え、円は対米ドルおよび英ポンドで3年連続の年間下落、欧州単一通貨に対しては4年連続の下落となりました。
短期金利
出典：OECD
外国為替取引におけるESG要因の取り入れ
ここ数年、市場参加者は環境・社会・ガバナンス（ESG）フレームワークも投資基準の一つとして考慮してきました。投資家によるこれらのファンドへの資金拠出はまだ大きな規模には至っていないものの、2023年上半期末時点で、世界のサステナブルファンドの運用資産残高（AUM）は約3.2兆ドルとなり、2018年上半期の2倍を超えました。
現在、チェコ国立銀行（CNB）などの中央銀行の外貨準備にもESG要因が影響しています。INGによると、CNBは外貨準備の3.7%をESG分野に割り当てており、欧州中央銀行（ECB）はポートフォリオの約3.5%をグリーンファンドに投資しています。ほかに検討されている基準として、外国為替取引の相手方や銀行がESG指標を取り入れ、ESG評価の高い顧客に手数料の引き下げなどの為替優遇措置を提供することが挙げられます。同様に、市場参加者が銀行のESG評価を基準に取引先を選ぶ可能性もあります。
現時点では、ESG要因がある通貨の別の通貨に対するパフォーマンスにどのような役割を果たすのかは、おそらく明確ではありません。現在の傾向を踏まえると、主な恩恵を受けるのは、ESGの枠組みに沿って活動する銀行、企業、金融機関などです。
出典：Morgan Stanley Institute for Sustainable InvestingによるMorningstarデータの分析
地政学的な変化のなかでドルの優位性が弱まる
米ドルは数十年にわたり貿易や国際取引で支配的な通貨でしたが、2023年には初めて大幅な脱ドル化が見られました。ドルは取引通貨としての優位性を維持したものの、世界の貿易や金融取引における使用はやや減少しました。その背景にはさまざまな要因があり、大きく経済的要因と政治的要因に分けられます。
経済的要因について、アナリストは、第二次世界大戦以降、世界経済に占める米国のGDPの割合は縮小し、2022年には約25%となった一方で、2023年第2四半期時点の米ドル建て取引高は88.5%に達したと見ています。さらに、BISによると、公式外貨準備に占める割合は59.5%であり、貿易のインボイス、SWIFT決済、国境を越えた融資、国際債務証券にも多額のドルが使われていました。アナリストによると、現在のドル建て国際金融システムは米国に有利な構造となっていますが、長期的には持続不可能です。
政治的要因には、米国の外交政策を推進したり、米国の利益に沿わない国を罰したりするためにドルを武器として利用することが含まれます。そのため、ドルへの依存度が高くなりすぎることに慎重な国もあります。2023年には、中国人民元、ロシアルーブル、中東の通貨（サウジアラビア・リヤルやUAEディルハムなど）を使った二国間貿易が大幅に増加しました。二国間貿易に加え、エネルギー市場でもドルの影響力は一部低下し、相当量の取引が他の通貨で行われました。
2023年の米ドル：準備通貨と国際取引
出典：internationalbanker.com
まとめると、ドル指数（DXY）で示される米ドルは、2022年9月に20年ぶりの高値をつけた後、昨年は反落しました。ドルが急落したわけではありませんが、貿易加重指数で見ると主要通貨に対して2.0%を超えて下落し、2022年9月のピークからは12%超下落しました。
2023年の米ドル指数を構成する6通貨のパフォーマンス
2024年の外国為替市場の見通し
2024年初頭の数日間、ほとんどの通貨ペアは狭いレンジ内で推移しました。市場の見通しを踏まえると、2024年に個々の通貨のパフォーマンスを左右する重要な要因として、以下が挙げられます。
成長、インフレ、中央銀行による利下げのペース
ここ数年にわたり積極的な利上げを行ってきたほぼすべての中央銀行は、成長の鈍化と景気後退懸念の高まりを受け、今年は低金利へと政策転換すると予想されています。各通貨のパフォーマンスは、インフレに影響を及ぼしうる経済成長のペース、どの中央銀行がより長く高金利を維持するか、そしてどの中央銀行が最初に利下げに踏み切るかによって左右されるでしょう。
主要経済圏のうち、アナリストは欧州連合（EU）が今年前半に景気後退に陥ると予想しており、英国の成長率も低迷が続くと見込まれています。このため、金利は2024年第1四半期から低下し始める可能性が高いでしょう。一方、米国経済は堅調な労働市場と底堅い個人消費を主な要因として、第3四半期に年率4.9%の成長を遂げました。トレーダーはFRBが3月に利下げすると予想していますが、政策当局者が5月まで現行の金利水準を維持する可能性のほうが高いようです。
Reutersが実施したエコノミスト調査では、2024年の米国GDP成長率は1.2%と予測されました。一方、エコノミストの間では、2022年と2023年に連邦準備制度理事会（FRB）が実施した積極的な利上げが景気縮小につながり、利下げを促して米ドルを弱めるかどうかについて意見が分かれています。しかし、Morgan Stanleyは景気後退を予測していません。むしろ、同投資銀行は連邦準備制度理事会が来年まで高金利を維持すると予想しています。
一方、Deloitteは、カナダ銀行がFRBに歩調を合わせて今年利下げを実施すると予想しています。ただし、カナダ経済は2023年第3四半期に1.1%縮小しました。これは、2022年第4四半期に記録した前年比0.1%の縮小以来初めてです。また、インフレ率は3.1%、失業率は11月時点で5.8%となり、いずれも前月から変わりませんでした。このため、利下げは予想より速いペースで進む可能性があります。
消費者物価上昇率
出典：Refinitiv、FT
地政学的見通し
見通しは地政学的な出来事と政策上のトレードオフに基づいており、通貨のボラティリティにつながっています。Ernst & Youngによると、欧州と中東で現在起きている出来事により、今年、紛争が激化するリスクが大幅に高まっています。さらに、2024年に選挙を迎える国の数は近年で最多となっており、地政学的な予想外の事態が起こるリスクを高めています。その他の地政学的な動向として、各国がAIの技術革新と規制を競っていること、米中関係における重要な力学の一つであること、多極化する世界への対応が挙げられます。また、インド、トルコ、サウジアラビア、南アフリカ、ブラジルなどの国々が国際的な議題における存在感を高めています。
JP Morganによると、2024年にユーロが反発する見込みは薄いとされています。ECBが主要な借り換えオペ金利を数十年ぶりの高水準となる4.5%に引き上げた後も、金利が制約的な水準にとどまっているなか、この地域は景気後退の瀬戸際にあるためです。
投資銀行は、2024年の英ポンドについても同様の見通しを示しています。英国経済ではインフレが高止まりし、成長が鈍化すると予想しています。政策当局が利下げに転じる前に、イングランド銀行の金融政策方針がインフレ、成長、労働市場にどの程度影響するかを見極めたいとしています。
日本円について、JP Morganは構造的な問題が今年、アジア通貨の重しになると見ています。しかし同行は、政策金利の相対的な変化などの短期的要因により、下半期には通貨が上昇すると予想しています。一方で、長期的な下降トレンドを背景に、円の上昇幅は小さいと見ています。
JP Morganによる2024年の主要通貨ペアの予測
他の銀行・通貨アナリストによる2024年の為替予測
AUD/USD—強気の見通し。2023年末の0.6810から、2024年上半期の目標値は0.76～0.78と予想。
USD/CAD—強気の予測で、2024年半ばに1.31、その後さらに上昇し、2024年11月までに1.42になる見通し。
GBP/USD—弱気の見通し。2023年末の1.2723から、2024年半ばには1.11になると予想。